東睦股份（600114.SH）在2021年迎來開門紅，由于一季度的基礎(chǔ)打得好，雖然二季度不理想但三季度強勢反彈，因此，2021年的業(yè)績還是讓人期待。

但就在2022年1月7日，東睦股份披露了《2021年年度業(yè)績預(yù)減公告》，稱預(yù)計凈利潤為0元到3000萬元，同比減少66%到100%。扣非凈利潤為-5100萬元到-2600萬元，同比減少175%到247%。業(yè)績預(yù)減的主要原因是，報告期內(nèi)，所收購的上海富馳高科技股份有限公司（下稱“上海富馳”）經(jīng)營情況沒有得到實質(zhì)改善，導(dǎo)致本期經(jīng)營業(yè)績下降幅度較大，并影響其未來盈利能力，根據(jù)上海富馳未來經(jīng)營業(yè)績分析，商譽出現(xiàn)減值跡象�；�于以上綜合判斷，公司擬將上海富馳和東莞華晶粉末冶金有限公司（下稱“東莞華晶”）合并作為一個資產(chǎn)組組合進行商譽減值測試，本期擬計提商譽減值準(zhǔn)備的金額為6500萬元到8500萬元。

公司上次扣非凈利潤虧損還在遙遠的2009年，那一年虧損1608萬元。

而在之前的三季報，無論是數(shù)據(jù)還是公告，讓2020年業(yè)績崩盤的東睦股份看起來將在2021年有個不錯的收成：報告期內(nèi)，公司通過對金屬注射成形（下稱“MIM”）板塊子公司的產(chǎn)業(yè)資源整合，同比減少MIM板塊的虧損。報告期內(nèi)公司粉末冶金壓制成形產(chǎn)品銷售收入同比大幅增長，成本攤薄，及報告期內(nèi)公司增加光伏和高效家電領(lǐng)域的軟磁材料產(chǎn)能，軟磁材料產(chǎn)品不斷開發(fā)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到不斷優(yōu)化，軟磁材料銷售收入持續(xù)快速增長，毛利貢獻增加。

是世界變化太快？還是上海富馳太拖累？

疑點多多的東莞華晶

登陸資本市場多年，東睦股份一直專注于主業(yè)發(fā)展，由于粉末冶金制品的市場規(guī)模比較小，業(yè)績下滑明顯，為了做大做強，公司終于在并購方面下了大功夫。

2019年8月，東睦股份以1.10億元現(xiàn)金收購東莞華晶61%股權(quán)，不到兩年時間，轉(zhuǎn)讓方就賺了5286.67萬元差價，本次收購產(chǎn)生6491.73萬元商譽。同年12月以2520萬元交易對價收購少數(shù)股東持有的14%股權(quán)，持股比例上升至75%。東莞華晶主要從事金屬注射成形結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品、高精度穿戴產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，在金屬注射成型領(lǐng)域具有一定的競爭優(yōu)勢。

東莞華晶曾是上市公司勁勝智能（后更名為“創(chuàng)世紀(jì)”，300083.SZ）的全資子公司，2017年下半年勁勝智能以3939.08萬元轉(zhuǎn)讓了30%股權(quán)，東莞華晶的整體估值為1.31億元。2018年上半年，勁勝智能擬將東莞華晶70%股權(quán)以增資方式注入全資子公司東莞勁勝精密電子組件有限公司，同時，為了進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，擬以4765.15萬元轉(zhuǎn)讓東莞華晶35%股權(quán)，東莞華晶的整體估值為1.36億元。后取消向全資子公司增資。

2019年2月，勁勝智能以5294.26萬元轉(zhuǎn)讓東莞華晶60%股權(quán)，后者的整體估值為8823.80萬元。估值大幅下降的原因是，2018年1-11月，華晶MIM受消費電子行業(yè)持續(xù)低迷、精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)市場競爭加劇的影響較大，各類產(chǎn)品生產(chǎn)線或設(shè)備使用效率下降，生產(chǎn)線或設(shè)備等成本相對投入加大，各類資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)沒有充分發(fā)揮，產(chǎn)品毛利率下滑，造成經(jīng)營效益下降并出現(xiàn)虧損。同時因資金周轉(zhuǎn)需要，華晶MIM增加了對外借款，債務(wù)負擔(dān)加大。據(jù)公告，在2018年11月30日評估基準(zhǔn)日采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果能比較客觀地反映華晶MIM的公允市場價值。

但到了2019年8月，東睦股份收購時，東莞華晶的整體估值大增至1.8億元，短短幾個月，估值翻了一倍多。

東睦股份表示，根據(jù)目前已開發(fā)的項目及訂單分析，公司與標(biāo)的公司制定了下一步的經(jīng)營目標(biāo)：2019年8-12月，銷售額為1.31億元，凈利潤為766萬-1177萬元；2020年銷售額為3.11億元，凈利潤為1554萬-2998萬元。自勁勝智能前次轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司股權(quán)以后，標(biāo)的公司的技術(shù)與產(chǎn)品開發(fā)、客戶儲備、業(yè)務(wù)訂單及經(jīng)營狀況發(fā)生了明顯的改善，其營業(yè)毛利率從2018年的19.94%提高到2019年1-5月的33.57%。

從東睦股份的財報可以看出，東莞華晶扭虧為盈了。購買日（2019年8月8日）至2019年年末，東莞華晶實現(xiàn)營業(yè)收入1.52億元及凈利潤936.82萬元，其消費電子產(chǎn)品貢獻營業(yè)收入1.49億元，毛利率19.55%，遠低于1-5月33.57%的毛利率，甚至比2018年還低。難道“明顯的改善”只發(fā)生在收購前的短短5個月嗎？2018年都虧損了，收購后毛利率更低的2019年為啥還能盈利？且2020年又虧損了，營業(yè)收入2.61億元、凈利潤-1591.76萬元。

交易對方?jīng)]有承諾業(yè)績。東莞華晶的資產(chǎn)負債率高，尚未盈利。東睦股份披露的公告顯示，東莞華晶2018年營業(yè)收入1.98億元、凈利潤-726.65萬元，2019年1-5月營業(yè)收入7971.34萬元、凈利潤-2380.99萬元。截至2019年5月31日，資產(chǎn)負債率79.03%。2019年1-5月虧損，主要原因是計提了2910萬元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

而勁勝智能披露的公告顯示，2018年1-11月，東莞華晶的營業(yè)收入就達到2.66億元，比東睦股份披露的2018年全年數(shù)還高出約7000萬元。勁勝智能2018年財報顯示，當(dāng)年東莞華晶的營業(yè)收入3.15億元、凈利潤-281.91萬元。都是經(jīng)過審計的數(shù)據(jù)，營業(yè)收入的差異怎么會這么大？

沒有業(yè)績承諾的豪賭

2020年2月，東睦股份以現(xiàn)金10.39億元收購上海富馳75%的股權(quán)。這筆東睦股份歷史上*大的收購產(chǎn)生了4.49億元商譽，且價款支付非常積極。

上海富馳的主營業(yè)務(wù)是運用金屬注射成型技術(shù)生產(chǎn)小型、三維形狀復(fù)雜的高性能結(jié)構(gòu)零部件，提供高性價比的金屬注射成型零件。

交易對方?jīng)]有給出業(yè)績承諾，不過，上海富馳的業(yè)績看上去也還不錯。

2018年上海富馳的營業(yè)收入6.46億元、凈利潤3565.89萬元。2019年1-9月營業(yè)收入7.49億元、凈利潤4729.70萬元。這已經(jīng)大幅超過2018年全年，高速增長的上海富馳貌似呼之欲出。截至2019年9月30日，總資產(chǎn)13億元、負債總額5.74億元、凈資產(chǎn)7.40億元。

但并購后，業(yè)績變臉快。購買日（2020年2月25日）至2020年6月末，上海富馳實現(xiàn)營業(yè)收入3.78億元、凈利潤1991.60萬元。購買日至2020年12月末，實現(xiàn)營業(yè)收入10.43億元、凈利潤1006.99萬元。也就是說，2020年下半年，上海富馳就已經(jīng)虧損，這只是開始。2021年上半年，其營業(yè)收入、凈利潤分別為4.80億元、-4464.19萬元。

從收購前的盈利增長迅速變成收購后的快速虧損，為何不讓交易對方承諾業(yè)績？有投資者曾就此問詢過，公司董秘給出的回復(fù)是：“你好，鑒于這次收購是同行業(yè)收購，公司對上海富馳的經(jīng)營管理等有足夠的理解和經(jīng)驗，所以此次收購沒有業(yè)績對賭�！�

在2020年年報中，東睦股份高度評價本次交易：收購上海富馳是公司做出的重大戰(zhàn)略決策。公司早在6年前就關(guān)注研究該行業(yè)的*新趨勢，2019年收購東莞華晶作為進入該產(chǎn)業(yè)的*步，2020年準(zhǔn)確把握住戰(zhàn)略機遇，超預(yù)期完成對上海富馳的并購。上海富馳公司和東莞華晶公司的收購……發(fā)展道路愈加寬廣。

發(fā)展道路愈加寬廣？目前看來，業(yè)績卻越來越差！

上海富馳業(yè)績變臉快

在上海富馳、東莞華晶深陷虧損的時候，同行業(yè)上市公司的盈利情況還比較不錯。統(tǒng)聯(lián)精密（688210.SH）于2021年12月*公開發(fā)行股票募集資金8.55億元并在科創(chuàng)板上市。

2018年度，2019年度，2020年度和2021年1-6月，統(tǒng)聯(lián)精密對蘋果公司及其指定EMS廠商的銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為95.10%、85.55%、70.78%及85.80%，綜合毛利率分別為47.45%、42.72%、49.56%及40.52%。有了蘋果這個大客戶以及上市加持，統(tǒng)聯(lián)精密的盈利能力比較強。

作為行業(yè)*家上市公司——精研科技（300709.SZ）2020年實現(xiàn)營業(yè)收入15.64億元、凈利潤1.42億元、扣非凈利潤1.16億元，同比分比增長6.19%、-17.17%、-30.15%。2021年1-9月實現(xiàn)營業(yè)收入17.22億元、凈利潤1.26億元、扣非凈利潤9786萬元，同比分比增長54.56%、44.94%、46.42%。

MIM工藝憑借自身設(shè)計自由度高、材料適應(yīng)性廣、量產(chǎn)能力強等特點，被業(yè)界譽為當(dāng)今“*熱門的零部件成形技術(shù)”，已被廣泛應(yīng)用于消費電子、汽車制造、醫(yī)療器械、電動工具等領(lǐng)域。MIM的市場規(guī)模比較小，根據(jù)MaximizeMarketResearch數(shù)據(jù)，2016年全球MIM市場規(guī)模為24.6億美元，2018年增至28.7億美元，預(yù)計2026年將達到52.6億美元。中國是全球*大的MIM市場，占全球市場的40%，據(jù)中國鋼結(jié)構(gòu)協(xié)會粉末冶金分會數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)MIM市場規(guī)模增加至73億元，與2019年相比增長9%，預(yù)計到2026年市場規(guī)模將達141.4億元。全球MIM廠家的規(guī)模比較小，年營收規(guī)模在10億元級別以上的極少，大部分的年營收規(guī)模在2億元以下。從營收規(guī)模來看，上海富馳名列前茅，為何還賺不到錢？

且毛利率大幅下滑。2018年、2019年1-9月，上海富馳的綜合毛利率分別為32.41%、33.29%。2020年被收購后，在財報中，上海富馳、東莞華晶的營業(yè)收入一并歸類到消費電子產(chǎn)品，2020年消費電子產(chǎn)品的毛利率為22.97%。

2018年至2020年，精研科技的綜合毛利率分別為30.20%、37.81%、29.76%，統(tǒng)聯(lián)精密的綜合毛利率分別為47.45%、42.72%、49.56%。

在收購方面，精研科技無疑謹(jǐn)慎很多。2021年精研科技以1.8億元收購深圳市安特信技術(shù)有限公司（下稱“安特信”）60%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓方承諾，2020-2022年度安特信經(jīng)營業(yè)績的業(yè)績目標(biāo)（承諾扣非凈利潤）分別為1200萬元、2400萬元、3600萬元。各方同意，將受讓方應(yīng)支付剩余50%交易款（9000萬元）作為業(yè)績對賭的金額，受讓方將根據(jù)安特信業(yè)績目標(biāo)的完成情況支付上述款項。根據(jù)業(yè)績承諾的完成情況來支付剩余50%交易款無疑*大程度保護了受讓方的利益。

科達磁電的業(yè)績波動

在此之前的2014年11月，東睦股份以9000萬元現(xiàn)金收購浙江科達磁電有限公司（后更名為“浙江東睦科達磁電有限公司”、下稱“科達磁電”）60%的股權(quán)，開始涉足粉末磁性材料領(lǐng)域。本次交易形成3390.68萬元商譽，隨后增加投資2520萬元，持股比例上升至75%。購買日至2014年末，科達磁電實現(xiàn)營業(yè)收入2409萬元，實現(xiàn)凈利潤154.05萬元。

2020年，科達磁電實現(xiàn)營業(yè)收入3.10億元，實現(xiàn)凈利潤1326.11萬元，均創(chuàng)下新高。

有意思的是，科達磁電的業(yè)績波動非常規(guī)律，偶數(shù)年盈利，奇數(shù)年虧損，按照這個規(guī)律，科達磁電2021年將會虧損。那么，2021年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入2.37億元及凈利潤2123.94萬元的科達磁電能否打破盈虧規(guī)律？雖然結(jié)果不明確，但該公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流一如既往的糟糕，除了2018年凈流入近千萬外，其余年度均入不敷出，2021年上半年也如此。

但是，東睦股份無論是對東莞華晶，還是對科達磁電，資金扶持力度比較大，截至2021年6月30日，科達磁電欠1.71億元、東莞華晶欠1.11億元。

發(fā)展讓位分紅

現(xiàn)金分紅是上市公司回報投資者的重要方式。

2014年及2016年，東睦股份先后定向增發(fā)股份累計募集12億元，加上業(yè)績大好，財大氣粗的東睦股份這幾年分紅非常大方。2018年至2020年，現(xiàn)金分紅（稅前）4億元、2.99億元、9245.84萬元，占當(dāng)年凈利潤的比率分別為122.02%、97.10%、105.67%。而2014年才36.69%。

如果業(yè)績好，資金充裕，在滿足未來發(fā)展的情況下，大手筆分紅無疑是值得點贊的事情。但東睦股份的發(fā)展還需要大量資金，卻不切實際的分紅，導(dǎo)致負債累累，利息費用大增。2018年至2020年、2021年1-9月的利息費用分別為96.37萬元、1045萬元、7005萬元、6361萬元，各期末的資產(chǎn)負債率分別為16.25%、31.87%、48.89%、50.53%。截至2021年9月30日，負債總額30.84億元，以有息負債為主，其中短期借款10.82億元、一年內(nèi)到期的非流動負債9169萬元、長期借款11.09億元。

雖然有息負債大增緩解資金壓力，但恐怕遠遠未能滿足發(fā)展需求。2020年已購買連云港經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)184余畝土地使用權(quán)，主要用于建設(shè)消費電子精密零件自動化生產(chǎn)線，項目預(yù)計總投資10.00億元，并在東莞東城街道購買38畝土地使用權(quán)投資建設(shè)“華晶制造基地項目”，項目預(yù)計總投資4.20億元。

東睦股份在2020年年報表示，報告期內(nèi)，公司積極布局產(chǎn)業(yè)基地，計劃在寧波、上海、連云港、東莞等地區(qū)打造4家10億級規(guī)模生產(chǎn)基地，為公司的持續(xù)發(fā)展建設(shè)牢固的基礎(chǔ)。

四大生產(chǎn)基地的錢從何處來？截至2021年9月30日，東睦股份的貨幣資金3.72億元、交易性金融資產(chǎn)127.11萬元。經(jīng)營活動現(xiàn)金流比較好，自2005年以來一直都保持凈流入，不過，在2016年創(chuàng)下3.05億元的新高后呈下降趨勢，2017年至2020年分別為1.95億元、2.77億元、1.65億元、1.28億元。再這樣下去，怎樣應(yīng)付快速增加的財務(wù)費用？