1、龍頭地位穩(wěn)固，成長空間廣闊

1.1、推薦邏輯綜述

公司具備四大壁壘，投資邏輯遵循三大主線。公司在我國粉末冶金行業(yè)具有較為明顯的優(yōu)勢地位，并在產(chǎn)業(yè)升級的大時代下進入了發(fā)展快車道。從公司自身來說，其快速發(fā)展主要得益于技術、自動化、人力、客戶四大紅利。追本溯源，我們認為公司發(fā)展的四大紅利來自于其多年布局積累建立起的四大壁壘：技術壁壘、工藝壁壘、客戶壁壘、設備壁壘。公司打造的壁壘將使發(fā)展紅利長期持續(xù)，并幫助公司成為我國乃至全球粉末冶金行業(yè)下游應用的推動者。

公司投資邏輯可總結為三大主線，即技術*、產(chǎn)品替代和高分紅：

1）技術*：公司在2017年取得粉末鍛造的技術突破后，已成為國內(nèi)*、全球僅有的幾家之一掌握全部三種粉末冶金高強度件制造方法（粉末鍛造、表面致密、燒結硬化）的企業(yè)，成功躋身把控粉末冶金產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)中的核心技術的寡頭行列；

2）產(chǎn)品替代：從技術替代、性能替代、成本替代、進口替代四個角度，公司及整個粉末冶金行業(yè)的成長空間廣闊。尤其是在粉末冶金高強度件對高強度鋼鍛件的替代、軟磁材料對硅鋼和鐵氧體的替代和5G時代對3C領域的原料件更新?lián)Q代等方面；

3）高分紅：從內(nèi)生和外延兩個方面，我們預計公司將長期保持高分紅率，現(xiàn)金分紅金額將保持高速增長。

公司成長空間具備有力的數(shù)據(jù)支撐。我們通過對公司當前業(yè)務市場空間測算和新興領域梳理，得出公司具備巨大成長潛力的結論。公司目前的四大業(yè)務板塊傳統(tǒng)粉末冶金、高強度件、電磁化件、MIM件已打開千億級市場。目前公司已是全球前十大粉末冶金企業(yè)之一（銷售額第七、產(chǎn)量第三），下一個階段，公司將對標住友的8%全球份額，乃至GKN的17%全球份額，真正躋身全球粉末冶金寡頭行列。

公司*新披露的信息持續(xù)印證邏輯。根據(jù)公司*新發(fā)布的2018年報和2019年半年報，公司固定資產(chǎn)增速超預期，從固定資產(chǎn)結構上顯示公司已進入專用設備擴充階段。根據(jù)我們的測算，公司現(xiàn)有土地和廠房（含在建廠房）可容納33.7億元的營銷規(guī)模；在不考慮產(chǎn)品價格上漲的情況下，專用設備固定資產(chǎn)原值對應銷售收入可以達到40億元以上的水平。結合公司的高利潤敏感性，高分紅邏輯得到有力印證。

當前時點公司存在顯著預期差。從下游改善、估值提升、經(jīng)營效率及未來分紅三個方面，我們認為公司有較大的超預期空間。目前市場對公司的高強度件產(chǎn)品尚未有足夠的關注，該業(yè)務短期內(nèi)涉及變速箱零件放量、長期來看將具備巨大的替代空間，將成為公司業(yè)績彈性的核心來源之一。

當前業(yè)務具有千億元級別的成長和替代空間。公司目前的業(yè)務可以分為傳統(tǒng)PM粉末冶金、高強度PM件、電磁化件、MIM件四大板塊。綜合來看，公司在當前業(yè)務上已有超過數(shù)千億元市場空間可以深度開發(fā)：

1）傳統(tǒng)PM粉末冶金：目前粉末冶金領域國內(nèi)空間70億元，全球空間超過700億元。

2）以粉末鍛造技術為核心的高強度、致密化PM件：高強度應力件對連桿和5公斤以下齒輪將形成技術替代。我們預計到2020年我國5公斤以下齒輪市場空間超過2000億元，連桿市場空間60億元，機器人RV減速器空間70元，結合其它如機械用等高強度件的或有替代性，總體將形成2000-3000億元的技術替代空間。

3）以軟磁材料為主的電磁化件：以軟磁材料為代表的粉末冶金電磁化產(chǎn)品，對硅鋼和鐵氧體等材料可以形成性能替代。當前我國電工用硅鋼（包括取向硅鋼和無取向硅鋼）市場空間已達232億元，軟磁鐵氧體的市場空間已達48億元�？傮w超過280億元的性能替代空間。

4）以消費電子、醫(yī)療為主要下游的MIM業(yè)務：2019年公司收購東莞華晶，全面加碼MIM業(yè)務，在2017年公司自主研發(fā)取得MIM技術重大突破的基礎上，全面進入了國內(nèi)百億級、全球兩百億級的市場。

5）其他新興下游領域：公司是目前國內(nèi)*有能力以粉末冶金技術制造燃料電池雙極板的企業(yè)，同時也再持續(xù)加大新技術新產(chǎn)品的開拓力度，在光伏、通信、燃料電池、航空航天等新興行業(yè)已有較高的訂單確定性。

1.2、區(qū)別于市場的觀點：當前時點公司存在顯著預期差

結合上述邏輯以及市場觀點，我們判斷公司目前存在顯著的超預期空間，主要表現(xiàn)在以下三個方面：

1.2.1、下游改善

汽車目前仍是公司占比*大的下游市場，近兩年的汽車行業(yè)低迷期也對公司業(yè)績造成了一定影響，并使市場對公司業(yè)績預期較為悲觀。從2019年8月份中汽協(xié)和乘聯(lián)會公布的*新數(shù)據(jù)來看，當前時點汽車行業(yè)復蘇信號已現(xiàn)，對公司之后業(yè)績將形成顯著利好：

1）從汽車業(yè)務大頭VVT來說，雖然國內(nèi)競爭激烈度增加，但公司除實現(xiàn)進口替代外，出口未來將成為主要的收入來源之一。VVT訂單未來繼續(xù)增長的預期，將迅速提振產(chǎn)能利用率，帶來毛利水平的回暖；

2）從變速箱項目來說，之前因下游不景氣帶來的客戶延期因素有望消除，變速箱零部件放量在即。

待批發(fā)數(shù)據(jù)穩(wěn)定、國六車型完全銜接后，加之批發(fā)商采購量和庫存量已致低位，汽車行業(yè)回暖預期可待。我們預計公司變速箱業(yè)務放量時點將早于汽車行業(yè)全面復蘇的拐點，屆時疊加行業(yè)持續(xù)邊際改善的催化因素，公司2020年的業(yè)績釋放相比2019年將全面改善，并且好于2018年水平。

1.2.2、估值提升

目前市場對公司的估值仍以汽車零部件板塊作為參考，因此估值水平相對較低。但我們認為，公司本質是新材料行業(yè)的高新技術企業(yè)，下游應用場景豐富。汽車零部件營收占比高僅是行業(yè)和公司發(fā)展階段所決定的暫時現(xiàn)象，公司未來估值提升有其必然性：

1）從增速來看，公司營收增速高于汽車零部件板塊平均增速，凈利潤增速更顯著高于行業(yè)，但從估值水平上并未得到體現(xiàn)；

2）在中長期，公司高強度、高密度、電磁化粉末冶金件對傳統(tǒng)汽車機加工、鍛壓零部件將形成不可逆的替代，尤其是在鍛制高應力件、新能源汽車零部件等領域。邏輯得到印證后公司估值將會超越相關領域的零部件企業(yè)；

3）公司持續(xù)加大粉末冶金新技術新產(chǎn)品的開拓力度，在光伏、通信、燃料電池、航空航天等新興行業(yè)已有較高的訂單確定性。在2019年加碼MIM業(yè)務后，公司在消費電子、醫(yī)療、智能工具等領域的成長空間也已經(jīng)打開。隨著公司在上述空間大、附加值高的新興領域釋放業(yè)績，估值預期將得到顯著提升。

從公司屬性來說，公司技術屬性強，已非傳統(tǒng)工藝公司。傳統(tǒng)上人們認為粉末冶金屬于一種新工藝，而非一種新技術。因而粉末冶金企業(yè)也多被視作是工藝公司而非技術公司�！肮に嚒迸c“技術”的區(qū)別簡單來說就是“執(zhí)行”與“計劃”的區(qū)別�！肮に嚒逼�重于執(zhí)行和實操，解決的是“怎么做”的問題，在粉末冶金行業(yè)即是處于來圖加工、標準化批量生產(chǎn)低端零件的初級階段；而“技術”偏重于計劃，是站在更高的層面，解決“做什么”的問題，即是對產(chǎn)品參數(shù)、非標準化要求、生產(chǎn)流程乃至成本控制、合同管理做出自主創(chuàng)新和優(yōu)化設計的過程，這無疑對企業(yè)的綜合實力提出了更高的要求。從我國粉末冶金行業(yè)的現(xiàn)狀來看，自主企業(yè)多承擔“工藝”方面的任務，而“技術”的任務多由外資巨頭來完成。公司作為國內(nèi)企業(yè)，通過先發(fā)優(yōu)勢和重大技術突破，已經(jīng)從工藝企業(yè)蛻變?yōu)槿�球少�?shù)幾家能夠勝任“技術”設計任務的粉末冶金企業(yè)，并且在專用設備定制、鐵基粉末冶金產(chǎn)品高精度和高密度、粉末冶金產(chǎn)品和下游的豐富度等方向已經(jīng)超越或對標GKN等國際巨頭，具備全球*地位。

因此我們認為，公司已不能被視為傳統(tǒng)粉末冶金工藝企業(yè)，而是一家名副其實的技術公司，是把控粉末冶金產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)中的核心技術的寡頭之一。在這個邏輯下，公司的成長潛力是巨大的，從增速和空間上都應有估值提升的空間。

1.2.3、經(jīng)營效率及未來分紅

公司管理層在2018年繼續(xù)收購股權，進一步增強對公司的控制力，并開始回購股票。當下時點公司股權結構的微調和回購并未得到足夠關注，管理層的控制力進一步增強以及股權結構穩(wěn)定帶來的長期利好也被顯著低估。目前公司管理團隊將能夠專注于公司經(jīng)營，長期來看橫向產(chǎn)品種類的提升和總體經(jīng)營效率的繼續(xù)穩(wěn)中有升，也未被足夠關注；同時控股股東對分紅的需求及管理團隊受讓股權導致的高杠桿率也將成為未來高分紅的有力保障。

2、積極開拓下游應用場景，打開數(shù)千億級的成長空間

從粉末冶金制品的總體分類看，工具材料（含硬質合金和金剛石材料）、磁性材料（硬磁和軟磁）、結構材料（材料和制品）是三大主要材料類別。結構材料中，熱等靜壓（HIP）和冷等靜壓（CIP）主要用于材料的制作，壓制成型（PM）是制品當下的主要制作工藝，而金屬注射成型（MetalinjectionMolding，簡稱MIM）和3D打印是制品制作具有潛力的新興方向。

在2019年成功收購東莞華晶后，公司進一步拓展了MIM產(chǎn)品線，切入消費電子、醫(yī)療等領域，并且會利用華晶的技術和產(chǎn)能大力拓展汽車MIM件的業(yè)務。至此，公司的業(yè)務領域已經(jīng)涵蓋了磁性材料中的軟磁材料、以及結構材料中的PM和MIM。而在工具材料、磁性材料中的硬磁材料和結構材料中的3D打印方面，公司也已有前期或成熟的技術儲備，并且在未來會根據(jù)業(yè)務需要持續(xù)進行拓展。

事實上，目前全球尚無一家粉末冶金企業(yè)在所有細分技術領域均具備量產(chǎn)能力。GKN作為全球龍頭，也僅擁有四大技術路線，即PM、粉末鍛造、MIM和3D打印。相比之下，公司在3D打印領域暫不具備量產(chǎn)能力，但在軟磁材料制造方面技術成熟度和產(chǎn)能規(guī)模已超越GKN。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

作為國內(nèi)粉末冶金企業(yè)的*龍頭，公司一直在新技術、新產(chǎn)品的開拓上*行業(yè)。此次對MIM業(yè)務的收購，進一步補全了公司的粉末冶金產(chǎn)品和應用場景藍圖�？梢灶A期公司未來將在進一步強化PM和軟磁龍頭地位、戰(zhàn)略性發(fā)展MIM技術的同時，依賴自身的技術平臺優(yōu)勢，持續(xù)開拓粉末冶金下游應用場景，綜合服務電子、通訊、汽車、醫(yī)療、工具等行業(yè)，龍頭地位也將進一步穩(wěn)固�？傮w來看，公司目前的產(chǎn)品線已經(jīng)十分豐富，各類業(yè)務的總體成長空間超過千億元級別。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

2.1、PM市場空間超過700億元

僅就PM來看，當前全球的市場空間已達700億元。目前我國PM零件出貨量占比11%，市場空間約70億元左右。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

分企業(yè)來看。GKN為全球*大的PM生產(chǎn)企業(yè)，全球占比17%左右，其它相對較大的企業(yè)包括住友和日立。目前從粉末冶金產(chǎn)品來看，公司營業(yè)收入已經(jīng)進入全球前十（占比超過2%）。由于公司的家電單價相對較低，加之在汽車和機器應用廣泛、單價較高的高強度件預計公司2019年方有營銷收入，從產(chǎn)量即噸位上來看，公司已經(jīng)進入全球前三，僅次于GKN和住友。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

分企業(yè)來看。GKN為全球*大的PM生產(chǎn)企業(yè)，全球占比17%左右，其它相對較大的企業(yè)包括住友和日立。目前從粉末冶金產(chǎn)品來看，公司營業(yè)收入已經(jīng)進入全球前十（占比超過2%）。由于公司的家電單價相對較低，加之在汽車和機器應用廣泛、單價較高的高強度件預計公司2019年方有營銷收入，從產(chǎn)量即噸位上來看，公司已經(jīng)進入全球前三，僅次于GKN和住友。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

通過以上對標，我們認為東睦股份從2013年開始，依靠如VVT的傳統(tǒng)粉末冶金產(chǎn)品實現(xiàn)進口替代，國內(nèi)份額已經(jīng)足夠大（超越GKN在美國的份額），更重要是已經(jīng)實現(xiàn)出口，成功與全球范圍內(nèi)“基礎材料”巨頭競爭。加之我們判斷公司技術已經(jīng)具備參與全球競爭的能力，預計公司已進入提升全球市場份額的新階段。

若達到日本日立的5%份額，按當前700億元的全球市場空間計算，公司傳統(tǒng)粉末冶金的營收將達35億元。根據(jù)我們3月27日發(fā)布的深度報告《深蹲后跳得更高，粉末冶金龍頭長期投資價值突顯》中對公司財務指標的測算，該營收規(guī)模在中短期之內(nèi)即可達到。再下一個階段，公司對標的是住友的8%全球份額，乃至GKN的17%全球份額，真正躋身全球粉末冶金寡頭行列。

公司全球市場份額的提高，主要依賴高強度PM件的突破、電磁化產(chǎn)品的高速發(fā)展、傳統(tǒng)PM市場的自然增長和MIM件等公司布局的其它新興領域，特別是高強度件的突破，打了公司千億級的技術替代空間�？紤]到全球貿(mào)易的不確定因素，以下計算我們僅考慮了我國大陸地區(qū)的市場空間。

2.2、高強度PM件：我國PM市場空間增長的主要推動力

高強度PM件是指極限抗拉強度（UTS）在1200Mpa的粉末冶金件，鐵基密度需達到7.3g/cm3以上；在傳統(tǒng)鍛件方面，UTS達1500Mpa以上可稱為高強度件，其中鋼鍛件的密度一般為1600-1700Mpa。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

粉末鍛造是高強度PM件的必要技術環(huán)節(jié)。從強度邏輯上講，粉末鍛造可以替代任何鋼鍛件。但受模具大小和經(jīng)濟性方面的限制，粉末冶金以5公斤以下的為主。1200MP以上的高強度件，除公司2019年開始形成批量供給外，我國2018年前供應量幾乎沒有。依照國外經(jīng)驗，主要的替代對象為齒輪、應力桿，及新興領域的機器人RV減速器用件等領域。

從市場空間來看，中國機械通用零部件工業(yè)協(xié)會齒輪分會(CGMA)給出的數(shù)據(jù)顯示，目前我國齒輪行業(yè)的市場規(guī)模已近2400億元。粉末冶金零件的優(yōu)勢在于小規(guī)格零件，對應的是5公斤以下小齒輪，這部分市場也是齒輪行業(yè)規(guī)模*大的細分領域。據(jù)此，我們對齒輪行業(yè)的替代空間作出以下關鍵假設：

1）目前我國齒輪行業(yè)增速放緩，假設市場空間增速保持在3%；

2）5公斤以下齒輪的占比約為80%。

根據(jù)以上假設，我們預計2019年齒輪行業(yè)的市場空間將超過2500億元，5公斤以下齒輪市場空間將超過2000億元。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

就當前齒輪的開拓難度來看，變速箱和傳送帶用齒輪將是近期*重要的領域。以變速箱為例，根據(jù)粉末冶金協(xié)會的統(tǒng)計，目前變速箱可以使用的粉末冶金零件（以高強度件PM和進口為主）單車價值量已達500元。以此計算，當前我國變速箱高強度件市場空間已達143億元，全球市場空間已近500億元。但從目前的粉末冶金汽車零件銷售額來看，高強度PM件在變速箱中的滲透率仍有較大提升空間。我們認為，全球普遍的輕量化和節(jié)能環(huán)保趨勢將加速這一過程。

同時，在過去幾年的高強度件單車價值量在高速增長。根據(jù)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)以接近每年100元/臺的速度增長，并且高強度PM件在變速箱中的單車價值量*高可達1000元左右。因此我們作出關鍵假設：變速箱高強度PM件單車用量將繼續(xù)以目前的速度增長，并在5年后達到*大值1000元/臺。

據(jù)此測算，2023年變速箱高強度PM件的國內(nèi)市場空間將超過300億元，全球市場空間將超過1000億元。

從客戶結構來看，公司將充分受益變速箱高強度PM件單車價值量提升的趨勢。目前公司的汽車零件客戶中，美系合資占比超過50%，其次是歐系，之后是日系，而自主品牌客戶占比低于10%。美系車型的自動變速箱占比*高（80%以上），且在自動變速箱中AT的占比*高（80%以上），因此決定了公司的變速箱零件產(chǎn)品也以AT自動變?yōu)橹�。眾所周知，自動變速箱的單車價值量高于手動變速箱，而AT又是自動變速箱中技術含量*高的一種，也是高強度PM件的主要應用場景。因此從產(chǎn)品結構來看，公司已經(jīng)占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中附加值*高的細分領域，所以將分享到*大的市場空間增量。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

高強度PM應力桿方面，應力桿存在諸多應用，但就批量大小及為更好的經(jīng)濟性考量，同時參考國外的經(jīng)驗，汽車發(fā)動機連桿是應用*多的方面。針對連桿，我們有如下假設：

1）每輛汽車配備4個發(fā)動機連桿，假設單價50元/件，則連桿單車價值量為200元/車。

2）我國汽車銷量2019年、2020年一樣均有2%的同比增速。

以此計算，2020年我國汽車連桿市場空間將近60億元。

除變速箱、汽車連桿外，高強度PM件的另一個重要替代領域是RV減速器中的齒輪組，特別是斜齒輪。斜齒輪極高的一致性要求為機器人產(chǎn)業(yè)大發(fā)展限制環(huán)節(jié)之一。RV減速器齒輪的特點是強度和精度要求高，因此傳統(tǒng)PM件難以滿足要求；但在高強度PM件逐漸進入市場后，在滿足力學性能的前提下，其一致性高、適宜輕量化和減噪等優(yōu)勢將得到凸顯，為滲透到RV減速器市場的重要零件。

目前全球的工業(yè)機器人銷量約為40萬臺，并保持10%以上的復合增速。根據(jù)工業(yè)機器人的市場規(guī)模，可以大致測算RV減速器的相應市場規(guī)模。目前一個主流的六軸工業(yè)機器人需要搭載6套減速器，根據(jù)重量分類，20kg以上的大型機器人一般使用6套RV減速器，5kg以下的小型機器人一般使用6套諧波減速器，而重量介于10kg-20kg之間的中型機器人則一般在中負載和輕負載關節(jié)使用諧波減速器，在重負載關節(jié)使用RV減速器。

考慮到未來RV減速器會對諧波減速器逐漸形成替代，按照保守/正常/樂觀情況估計，平均一臺工業(yè)機器人使用的RV減速器可預計為4/5/6個。據(jù)此測算，未來3年全球RV減速器市場規(guī)�？蛇_50-70億元。假設RV減速器所用齒輪占成本的50%（已是保守估計，因齒輪為減速器核心零件），我們預計2020年RV減速器齒輪的全球市場空間將近70億元（樂觀估計），而這均是高強度PM件可以實現(xiàn)的替代空間。

2.3、電磁化件：300億市場空間開拓中

公司的電磁化件主要產(chǎn)品為鐵及合金磁粉芯件，其為電感元件的核心部件。利用軟磁性材料制成的電感元件是電能變換設備核心元件之一，主要用于發(fā)電、輸配電、用電等電能變換各環(huán)節(jié)、各類電能變換設備中，以實現(xiàn)電能存儲和變換。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

根據(jù)公司競爭對手鉑科新材的公告，目前磁粉芯生產(chǎn)企業(yè)呈現(xiàn)兩個特點：1）亞洲地區(qū)中心地位更加突出，生產(chǎn)格局已經(jīng)完成中國轉移；2）我國加速成為世界的生產(chǎn)基地和銷售市場，但大多還未實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。同時根據(jù)公告，目前已在我國投資的國外企業(yè)，及我國實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)主要包括：韓國昌星、美國美磁、東睦股份、鉑科新材。我們初步計算，當前我國磁粉芯行業(yè)產(chǎn)值約為30億元。

就下游來看，按東睦2018年3.7萬元/噸的軟磁材料單價計算，我國磁粉芯的市場空間初步預計在200億元以下。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

磁粉芯行業(yè)目前正在處在快速增長中。由于暫無法獲取美磁、昌星和其它小企業(yè)的歷年磁粉芯收入數(shù)據(jù)，我們將公司和鉑科新材2014-2017年銷售收入加總后，近似得到此段時間的行業(yè)增速不低于40%。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

所以，我們得到如下結論：1）以軟磁材料為代表的粉末冶金電磁化產(chǎn)品是鐵基粉末冶金未來的發(fā)展方向之一；2）從性能上看，在下游領域增速有限的情況，在軟磁材料領域，磁粉芯正對性能相近的產(chǎn)品在下游進行逐步替代。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

對磁粉芯與硅鋼和鐵氧體進行對比后，其可對硅鋼和鐵氧體等材料可以形成替代。粉末冶金技術制造的金屬粉芯在飽和磁感應強度上遠大于鐵氧體，因此能夠在光伏、通信和新能源汽車領域勝任更多需求；而從導電性能上，金屬粉芯又遠遠超過硅鋼。因此綜合來看金屬粉芯相比硅鋼和鐵氧體可以形成性能替代。

首先，電工用硅鋼方面，2018年我國硅鋼產(chǎn)量為154.5萬噸，整體趨于平穩(wěn)。由于無取向硅鋼的價格較低（6000元/噸左右），按電工用硅鋼整體價格15000元/噸計算，目前市場空間這232億元。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

其次，軟磁鐵氧體方面，我們的假設是：1）我國軟磁鐵氧體產(chǎn)能規(guī)模已占全球70%，目前提升空間有限，預計短期內(nèi)產(chǎn)能穩(wěn)定在24萬噸/年左右；2）軟磁鐵氧體單價為2萬元/噸。以此計算，我國鐵氧體市場空間為48億元。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

綜合來看，粉末冶金軟磁材料的市場空間在300億元以上。

2.4、正式進軍MIM業(yè)務，廣闊市場亟待開發(fā)

2019年8月5日公司發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金1.1億元收購東莞華晶粉末冶金有限公司61%股權，加碼MIM業(yè)務，大力進軍消費電子、醫(yī)療、智能工具等下游領域。此次收購對公司來說戰(zhàn)略意義重大，也是對公司粉末冶金產(chǎn)品和應用場景藍圖的一次重要補全。

此前，公司就已開始自主研發(fā)MIM相關技術工藝。根據(jù)公司2017年年報，公司在粉末注射工藝上已取得過重大進展。但由于公司主攻PM業(yè)務，因此在MIM上的投入和訂單量始終不大。收購東莞華晶之后，公司MIM業(yè)務的規(guī)模將進入國內(nèi)前5，該業(yè)務板塊也將成為公司的重要增長極之一。

金屬注射成型（MetalinjectionMolding，簡稱MIM）是與3D打印并稱的粉末冶金制品制作*具有潛力的新興方向之一。MIM是結合了PM與塑料注射成型兩大技術優(yōu)點的先進成形技術，突破了金屬粉末模壓成形工藝在產(chǎn)品形狀上的限制，同時利用塑料注射成型技術能大批量、高效率地生產(chǎn)具有高復雜度、高精度、高強度、外觀精美、微小型規(guī)格的精密結構零部件。MIM相對PM而言，在小微型零件中，其相對密度、三維設計等方面具有一定的比較優(yōu)勢。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

根據(jù)中國鋼協(xié)粉末冶金分會的數(shù)據(jù)，2018年我國MIM市場規(guī)模已超過70億元，同比增長20.3%；全球MIM市場規(guī)模折合人民幣約160億元，同比增長7.8%。參考此增長速度，我們預計2020年我國MIM市場規(guī)模將超過120億元，全球MIM市場規(guī)模超過230億元。

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此次公司的收購標的東莞華晶從財務和經(jīng)營上都較為成熟，主要產(chǎn)品涵蓋消費電子、醫(yī)療、智能工具等下游領域，2019年1-5月營收超過7900萬元。東莞華晶綜合實力穩(wěn)居國內(nèi)MIM企業(yè)*梯隊，同時是少有的同時具備MIM(金屬粉末注射成型)和CIM(陶瓷粉末注射成型)加工能力的企業(yè)，產(chǎn)品線較為高端。華為是東莞華晶*主要的客戶，2018年度和2019年1-5月，華晶直接和間接供給華為手機MIM結構件、可穿戴設備組件、5G路由器等產(chǎn)品的銷售額占比均超過了65%�？梢灶A期公司未來將在進一步強化PM和軟磁龍頭地位、戰(zhàn)略性發(fā)展MIM技術的同時，依賴自身的技術平臺優(yōu)勢，持續(xù)開拓粉末冶金下游應用場景，綜合服務電子、通訊、汽車、醫(yī)療、工具等行業(yè)，龍頭地位也將進一步穩(wěn)固。

2.5、我國傳統(tǒng)PM市場將維持兩位數(shù)的增速趨勢

在PM市場，我國歷史上一直處于穩(wěn)步增長狀態(tài)，行業(yè)增速平均在6%左右。2017年*突破10%，2018年受部分下游行業(yè)庫存的影響，增速下降到1%左右，但綜合來看，行業(yè)增速維持總體在6%左右的水平。

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分行業(yè)來看，根據(jù)中國機協(xié)粉末冶金協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2016年我國PM件下游中，汽車占比為68%左右（將汽車與摩托車零件合并計算），農(nóng)機、電動工具等低附加值零件的占比仍然相對較高。

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在北美、歐洲、日本等發(fā)達市場，由于PM件及高強度PM件在發(fā)動機、變速箱等高技術附加值領域實現(xiàn)廣泛應用，汽車PM零部件的占比比中國更高，可達80-90%。因此與發(fā)達國家相比，我國PM零件的產(chǎn)業(yè)結構有較大的優(yōu)化空間，一方面體現(xiàn)在PM件的應用領域上，另一方面還在于高強度PM件逐步開始大規(guī)模應用。

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從與全球的差距來看，我國主要體現(xiàn)在機械零件和汽車零部件兩方面，其中汽車則體現(xiàn)在變速箱和發(fā)動機的應用上。同時，由于美國的PM件諸多應用在發(fā)電設備、家庭娛樂等，由于我們還沒有找到相關具體的應用細節(jié)，特別是由于中美經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結構的不同，無法對產(chǎn)業(yè)應用可比性作出判斷，故分析時主要參考歐洲為主，同時兼顧日本。當然，美國的數(shù)據(jù)也說明我國PM在發(fā)電設備、家庭娛樂等方面，也與國外存在一定的差距。

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對比和歐洲、日本的差距，我國在變速箱和發(fā)動機的使用量非常低，不僅體現(xiàn)在高強度PM件上，甚至在高精密PM件（高精密屬公司已經(jīng)認為相對落后的技術上，屬于PM件），也僅如揚州保來得能少量供應。由于我國缺乏粉末冶金在汽車里如變速箱、發(fā)動機等具體部件的應用數(shù)據(jù)，為計算方便，針對“全球除中國外”的市場空間的630億元，我們做出如下粗略推算后，得到傳統(tǒng)PM件“全球除中國外”的市場空間為440億元，即全球傳統(tǒng)PM件市場空間為510億元。計算過程如下：

1）21%汽車變速箱使用的為高強度鋼和高精密件，市場空間約130億元，其中高強度PM件估計約100億元；

2）按機械零件全球約10-11%左右占比和我國4%計算，剩余6%為機械用高強度PM件，市場空間約40億元；

3）汽車其它高強度用件約50億元。其中:a)將上述170億元扣除后，便可得知可與我國對標的“全球除中國”的市場空間為460億元；b)將我國家電全球產(chǎn)業(yè)占比的特殊情況納入考量，即將“全球除中國”家電與上述新空間占比約4.5%，提升至我國的15%左右，即可與我國對標的“虛擬全球除中國的市場空間”約510億元；c)扣除汽車變速箱的汽車使用量，占“虛擬全球除中國”的市場空間比例約81%，高于我國67%占比14個百分點，即我國認為運用在汽車底盤、其它零件，特別是發(fā)動機的高強度件和和高精密件約70億元，其中預計高強度件50億元。

4）所以“全球除中國”高強度PM件的市場空間為190億元，即“全球除中國”的傳統(tǒng)粉末冶金市場空間為440億元。

對比我國的普鋼產(chǎn)量和全球的普鋼產(chǎn)量，同時考慮如下兩個原因：1）對比普鋼，粉末冶金的無污染、能耗低等優(yōu)點；2）兩者同為工業(yè)的基礎材料，我們認為長期來看，我國的傳統(tǒng)粉末冶金件與全球的占比將有望向普鋼看起。加之，傳統(tǒng)粉末冶金本身便對傳統(tǒng)金屬行業(yè)具有替代效用，所以我們認為我國PM件長期將維持6%左右甚至更高的增速。

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我們通過當前公司已經(jīng)大規(guī)模鋪開、國內(nèi)競爭對手可少量供應的高精密PM件的當前市場單價，與公司未規(guī)模生產(chǎn)前的進口市場單價兩者的比較，也可以驗證我國傳統(tǒng)PM件長期將維持6%左右甚至更高的增速。

根據(jù)以上分析，針對測算我國PM市場空間，做出以下關鍵假設：

1）汽車傳統(tǒng)PM件占比不斷提高，向發(fā)達國家看齊。我國傳統(tǒng)PM件為汽車零部件中增速*高的細分領域之一，即使在整車市場低迷的情況下至少仍能保持6-7%的增速；

2）工程機械零件受益下游基建景氣周期，且技術附加值也較高，因此給予20%的增速；

3）摩托車、家電、農(nóng)機領域的PM件受行業(yè)景氣度和技術含量的雙重因素影響，將保持較低增速乃至負增長。

我們預計到2020年，我國傳統(tǒng)PM件的市場空間將超過80億元。

3、壁壘突出，技術助力打造全球龍頭

公司作為國內(nèi)粉末冶金行業(yè)的領頭羊，具有獨到壁壘，尤其是技術壁壘。我們認為公司因此在粉末冶金行業(yè)高速發(fā)展時期能夠進一步提升自身份額，充分受益市場空間的提升。

3.1、技術總覽：全球*，國內(nèi)技術標準制定者

粉末冶金技術已經(jīng)確立了其在“關鍵基礎材料、核心基礎零部件、先進基礎工藝、產(chǎn)業(yè)技術基礎”國家強基工程的重要地位，在我國的制造業(yè)升級大潮下是*為受益的領域之一，也屬于我國在全球未來產(chǎn)業(yè)競爭格局非常重要的一環(huán)。

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公司目前為國內(nèi)*大的粉末冶金制造企業(yè)，在產(chǎn)銷和利潤規(guī)模上都是國內(nèi)該領域粉末冶金企業(yè)之*。從50年代開始，公司經(jīng)歷了五次大的技術革新，使得公司的技術一直維持在行業(yè)*水平。

進入2008年后，公司十多年每年的研發(fā)投入維持在5.5%以上。公司2018年研發(fā)支出9542.95萬元，同比增加20%，連續(xù)第五年實現(xiàn)增長，研發(fā)支出占營收比重連續(xù)五年達到5%以上，顯著高于行業(yè)平均水平。

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當然，研發(fā)投入包括底層技術和生產(chǎn)工藝，而底層技術為獲客的前提，生產(chǎn)工藝則為提高效率和滿足某一具體的定單所進行的投入，即前者為后者的基礎。經(jīng)過多年的研發(fā)，特別是2008年公司進入汽車核心零部件后，出現(xiàn)了一批重要的研究成果。

通過對上面表格的分析，我們的結論如下：

1)公司專利數(shù)不斷上升，特別是底層的技術發(fā)明專利。同時就后面的產(chǎn)品應用——即“協(xié)會認定”的內(nèi)容來看，發(fā)明和實用專利，基本皆為行業(yè)首創(chuàng)。

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2)發(fā)明專利代表重大技術進步的產(chǎn)品，有望在五年左右成為公司新的拳頭產(chǎn)品，如VVT、軟磁材料等。2018年以VVT為代表的高精密件、軟磁材料為代表的功能材料，分別實現(xiàn)銷售收入6億元和2億元以上，占公司總銷售收入的40%以上。

3)未來發(fā)明專利為代表重大技術進步，除了內(nèi)生開發(fā)產(chǎn)品，如華晶式的外延并購，將大大縮短成為拳頭的時間。并將公司的優(yōu)質管理經(jīng)驗進行有效輸出，同時優(yōu)化外延標的的采購銷售等環(huán)節(jié)。

4)隨著技術與全球競爭對手的逐漸拉近，公司從2014起開始不公布具體專利，成為公司的核心商業(yè)機密。

5)隨著技術在PM領域在國內(nèi)技術水平的拉開，公司從2017年開始成為該領域的行業(yè)標準制定者。

同時，經(jīng)過五次技術革新的公司具有明顯的綜合優(yōu)勢，目前已完成建構五層技術的組織架構，為低層技術研發(fā)的可持續(xù)性，及如何將底層技術轉化為工藝及*后的產(chǎn)品，打了堅實的基礎。

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總之，公司對比國內(nèi)外企業(yè)存在一定的技術壁壘，具體表現(xiàn)為：

1）相對國內(nèi)企業(yè)，公司具備足夠的產(chǎn)能和利潤規(guī)模來支撐的前期開拓工作，并與完成與國內(nèi)主要金屬材料院所的合作，更重要的已經(jīng)建立穩(wěn)定的技術架構、技術隊伍和技術龍頭地位；

2）相對外資企業(yè)，公司具備市場、決策優(yōu)勢。相比GKN等外資巨頭，公司所處的市場快速發(fā)展，并將業(yè)務集中在粉末冶金為原料的制品上。過去幾年技術不斷的突破也證明其在研發(fā)決策上更加便捷高效，可以一以貫之地執(zhí)行公司戰(zhàn)略，*終實現(xiàn)對國外企業(yè)的跟車、并車及超車。

從底層技術角度上講，粉末冶金技術可分為材料技術和制造技術兩大類。制造方面，我們從四個方面來論述公司的技術能力：高強度件的突破、結構材料與功能材料的結合、未來新產(chǎn)品的研發(fā)和基本架構。

3.2、材料技術：全球*打通結構材料和功能材料的粉末冶金企業(yè)

就粉末冶金而言，材料技術體現(xiàn)在三個方面——配方、模具和技術人員，因此形成了相對行業(yè)內(nèi)其它公司強有力的技術壁壘：1）對產(chǎn)品復雜性能配方的快速反應；2）行業(yè)內(nèi)*的模具生產(chǎn)車間；3）五次技術革新積累的專業(yè)人才等優(yōu)勢。

*制粉配方是粉末冶金材料的核心，也是公司寶貴的知識資產(chǎn)。制取粉末是粉末冶金生產(chǎn)的*步，隨著粉末冶金材料和制品的不斷增多，對粉末也提出了越來越高的要求。原料粉末的性能分為物理性能、化學性能、工藝性能幾個方面，粉末性能在很大程度上決定了粉末冶金產(chǎn)品的性能。

制粉配方是粉末冶金企業(yè)的核心商業(yè)機密。公司之所以能在粉末冶金零件的精度、強度、密度、電磁性等產(chǎn)品性能上不斷取得突破，很大程度上得益于其在幾十年的生產(chǎn)經(jīng)驗積累下研制出的材料配方。公司對產(chǎn)品配方的管控也極為重視，專門設臵了分步驟的生產(chǎn)流程以控制配方外泄風險。

強大的制粉配方能力，使得公司成為全球*打通粉末冶金結構材料和功能材料的企業(yè)。公司不僅在結構材料上，通過不斷技術升級逐步開發(fā)出強度越來越來的產(chǎn)品配方；同時也通過自己研發(fā)，不僅成為功能材料全國唯二可以大規(guī)模生產(chǎn)磁粉芯的企業(yè)，還在磁粉芯的產(chǎn)品種類實施全覆蓋，優(yōu)于競爭對手鉑科新材。

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雙極板是燃料電池的核心部件，也是公司材料技術突破另一品種。燃料電池板，又稱集流板，作用主要是分隔燃料與氧化劑、收集傳導電流、疏導反應氣體等。按制造材料分類，雙極板可分為石墨板、金屬板與復合板。

其中，金屬雙極板具有導電率高、價格低廉、工藝制法多樣、高機械強度等優(yōu)點，目前主要用于乘用車，是未來雙極板市場的主要增量來源。但其技術在于成型技術和表面處理技術。粉末冶金技術可以較好地解決雙極板的生產(chǎn)工藝難點，并有效地降低成本。目前部分主流整車廠已經(jīng)在大規(guī)模試行燃料電池車，雙極板將成為粉末冶金技術的又一重要下游應用場景。公司是目前國內(nèi)*有能力以粉末冶金技術制造燃料電池雙極板的企業(yè)。

3.3、制造技術：國內(nèi)兩次率先突破高強度件

公司是國內(nèi)*、全球僅有的幾家之一掌握全部三種高強度PM件制造技術方法的企業(yè)。目前提高PM件強度主要有三種技術：燒結硬化、表面致密和粉末鍛造，技術實現(xiàn)難度和實現(xiàn)的抗拉強度依次上升。由于燒結硬化僅將強度由900Mpa提高1000-1200Mpa，所以一般將表面致密和粉末鍛造歸為高強度PM件。粉末鍛造技術可制造UTS超過2200Mpa的PM件，從力學性能上足以達到甚至超越傳統(tǒng)鋼鍛件的水平，被業(yè)界稱為“粉末冶金皇冠上的明珠”。

粉末鍛造作為PM行業(yè)的核心前沿技術之一，長年來受到發(fā)達國家的技術封鎖。該技術需要較高的毛坯的設計要求和應用端的支持，并且對于數(shù)值模擬技術、熱模擬、模具設計、自動化水平等有很高要求。在這種背景下，公司于2017年在粉末鍛造技術上取得了重大突破，成功躋身把控PM產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)中的核心技術的寡頭行列。

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粉末鍛造是將傳統(tǒng)的PM和精密鍛造相結合發(fā)展起來的一種少無切削的近凈成形加工技術。它既有粉末冶金成形性能較好的優(yōu)點，又發(fā)揮鍛造變形有效改變金屬材料組織和性能作用的特點，使粉末冶金和鍛造工藝在生產(chǎn)上取得了新的突破，特別適宜大批量生產(chǎn)高強度、形狀復雜的結構零件。

粉末鍛造技術作為PM的高端生產(chǎn)工藝，特別在生產(chǎn)復雜的高性能零件方面，相比傳統(tǒng)鍛件具有無與倫比的優(yōu)勢。具體來說，粉末鍛造件可在達到甚至超過傳統(tǒng)鍛件的強度水平的同時，在密度上基本保持相當，并在疲勞強度、抗拉強度等其他性能上顯著實現(xiàn)超越。而在產(chǎn)品性能全面提升的同時，又具有生產(chǎn)工序少、材料利用率高、成本低廉等優(yōu)勢。因此從技術迭代的角度來說，粉末鍛造在應力件的制造上是具有技術先進性的，長期必然對該領域的傳統(tǒng)鍛件實現(xiàn)技術替代。

以兩大典型高應力件齒輪和汽車連桿為例：

齒輪方面，美國機械工程師學會（AmericanSocietyofMechanicalEngineers）2007年做了一項研究，以4620鋼粉為原料，采用單次壓制燒結（S）、復壓復燒（R）、復壓復燒+表面致密化（RS）和粉末鍛造（PF）四種工藝制備了不同密度的粉末冶金齒輪。測試表明，粉末鍛造齒輪的密度*高，彎曲疲勞性能*好，與相同成分的鍛鋼齒輪相當；而美國齒輪制造協(xié)會（AmericanGearManufacturersAssociation）2009年也做了類似的實驗，使用4620鋼粉制備出的密度為7.83g/cm3的粉末鍛造齒輪，其彎曲疲勞強度與鍛鋼齒輪相當，抗擦傷和沖擊性能優(yōu)于鍛鋼齒輪，且點蝕疲勞壽命達到鍛鋼齒輪的1.85倍。因此，在高強度要求的條件下，粉末鍛造具有更好的應用優(yōu)勢。

連桿方面，Metaldyne公司開發(fā)的三個系列Fe-C-Cu粉末鍛造連桿，其抗拉強度、屈服強度和疲勞極限均高于常規(guī)C70鍛鋼連桿，且疲勞極限分散度只有C70的1/4到1/10。其中HS150M+KSX粉末鍛造連桿的疲勞強度比36MnVS4微合金化鍛鋼連桿高出5%，且疲勞極限分散度只有后者的36%。

同時，憑借多年的制造技術投入，公司實現(xiàn)了以PM技術為核心，成功實現(xiàn)了粉末冶金、精密鍛造和機加工三種技術之間的聯(lián)動。如公司2013年切入VVT/VCT領域，成功量產(chǎn)此類技術壁壘較高的PM汽車零部件，就是實現(xiàn)了PM與機加工的技術聯(lián)動；公司掌握的粉末冶金領域前沿技術粉末鍛造，則是實現(xiàn)了PM和精密鍛造的技術聯(lián)動；2018年以來，公司在高強度高密度化上進一步實現(xiàn)突破，將PM、精密鍛造和機加工三種技術結合起來，在以鐵基為主的粉末鍛造技術領域又前進了一步。

除了在粉末鍛造實現(xiàn)的突破外，在表面致密領域，公司早在2016年左右與上汽粉末冶金廠，前后實現(xiàn)了技術突破。表面致密的邏輯為：在許多服役工況下，負載僅僅在零件表面或其附近會產(chǎn)生高應力，因此，并不需要整個零件具有理論密度。基于此，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了室溫下選擇性表面致密化的加工技術。

表面致密是鋼鍛和合金生產(chǎn)中常用的加工技術，當應用于粉末冶金件時，技術實現(xiàn)難度相對較大。但表面致密又是與粉末冶金件十分契合的技術，因為其解決了傳統(tǒng)PM件強度不足的問題，又在零件的非應力部位保留了粉末冶金的輕量化特點，使零件的綜合性能優(yōu)于傳統(tǒng)鍛件。

以齒輪為例，齒輪上*需要致密的部位是齒面和齒根，在這兩個部位進行致密處理即可使齒輪的強度達到服役要求；而齒輪芯部的孔隙率雖然高，但芯部的強度和剛度在多數(shù)服役條件下可以滿足要求，同時芯部的高孔隙率還可降低齒輪重量和運行噪音。

德國亞琛工業(yè)大學在變速器工況下對表面致密化粉末冶金齒輪與常規(guī)鋼齒輪進行了性能試驗。結果顯示，PM齒輪順利通過了2500rpm下輸入轉矩212N*m的負載試驗，使用性能上與齒輪鋼相當。

繼粉末鍛造、表面致密后，公司第三個自身研發(fā)的制造技術為MIM成形。MIM結合了粉末冶金與塑料注射成形兩大技術的優(yōu)點，突破了傳統(tǒng)金屬粉末模壓成形工藝在產(chǎn)品形狀上的限制，同時利用塑料注射成形技術能大批量、高效率生產(chǎn)具有復雜形狀的零件：如各種外部切槽、外螺紋、錐形外表面、交叉通孔、盲孔、凹臺、鍵銷、加強筋板，表面滾花等。

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綜上所述，公司在底層技術層面，已經(jīng)形成了強大的研發(fā)能力，并持續(xù)實現(xiàn)產(chǎn)品大類的技術、而非與下游客戶的具體產(chǎn)品研發(fā)的工藝突破。當然除技術壁壘外，公司還存在其它方面的壁壘，一起構成公司作為國內(nèi)*、全球競爭參與方的護城河。

3.4、其它壁壘：工藝、客戶、設備

3.4.1、工藝壁壘

公司是業(yè)內(nèi)*早推進自動化的企業(yè)之一。公司從2015年左右開始積極推進自動化流程，及實現(xiàn)機器人在生產(chǎn)中替代人工，不僅大大降低了現(xiàn)場工人的數(shù)量，同時也可加快對新工人的培訓和上手速度。目前公司是全球粉末冶金行業(yè)中對機器人應用*早且規(guī)模*大的企業(yè)之一，經(jīng)過3至4年的生產(chǎn)磨合期，目前自動化應用已逐步顯示出對生產(chǎn)效率的巨大提振作用。公司正處于大力開拓粉末冶金下游應用場景的時期，前期自動化和機器人改造已為新產(chǎn)品完成了流程化的生產(chǎn)準備，因此能夠保證產(chǎn)能爬坡快，短期即可迅速放量。

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另外，公司的生產(chǎn)工藝體現(xiàn)出工程師和研發(fā)人員的優(yōu)勢。部分復雜粉末冶金零件的加工是需要企業(yè)在設備上進行自主編程和參數(shù)輸入的，這也是專業(yè)工程師通過無數(shù)的試錯和調整總結出的寶貴經(jīng)驗。以汽車發(fā)動機、變速箱為代表要求相對嚴格的粉末冶金件，其生產(chǎn)對企業(yè)的整體要求很高，包括對不同合金比例及后期處理對材料性能及成本的關系判定、大量訂單的合同和生產(chǎn)管理、在全自動化流程下逆向工程的推算、機器人大量介入下的數(shù)控技術升級等，因此需要大量的工程師團隊。

公司一直以來重視專業(yè)工程師的培養(yǎng)，因此能夠不斷豐富和革新自己的產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫和加工技術，同時通過對設備的自主運用生產(chǎn)出各種滿足下游需求的產(chǎn)品，而不僅僅局限于常規(guī)的、標準化的粉末冶金零件。

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3.4.2、客戶壁壘

公司是少數(shù)具備高端粉末冶金產(chǎn)品供應能力的企業(yè)。目前我國的粉末冶金行業(yè)低端產(chǎn)能過剩，而在航空航天、TMT、軍工、節(jié)能環(huán)保、工業(yè)和生活自動化等新興行業(yè)開拓較少，主要原因是技術實力不足。公司的粉末冶金加工技術不僅在國內(nèi)*優(yōu)勢明顯，同時在全球也是少數(shù)幾家能夠生產(chǎn)高端粉末冶金零件的企業(yè)之一。公司2017年、2018年在粉末冶金產(chǎn)品的高強度、高密度、合金化、電磁化方面進一步取得突破，在代表高強度、高密度的粉末鍛造技術領域已經(jīng)趕上甚至超越GKN、住友等主要全球競爭對手。*的技術實力以及高端粉末冶金供應商的稀缺性，為公司提供了較高的客戶粘性，并且有望進一步搶占全球市場份額。

公司上下游渠道穩(wěn)固，客戶獲取成本高。公司經(jīng)過多年的布局，積累了優(yōu)質的上下游資源。從上游供應商來看，公司前五大供應商包括鞍鋼等大型國企，以及赫格納斯等*粉末原材料企業(yè)；從下游客戶來看，公司前五大客戶主要是跨國汽車零部件巨頭，如博格華納、麥格納。公司上下游客戶的數(shù)量和質量顯示出其在整體產(chǎn)業(yè)鏈的受認可度較高，并且已經(jīng)在高端粉末冶金零件的進口替代方面邁出了*步。

另外，公司大客戶作為全球知名企業(yè)，在選擇供應商的過程中，對其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品質量、同步和超前技術研發(fā)、后續(xù)支持服務等方面設臵了嚴格的篩選條件。因此，公司客戶獲取成本較高，而一旦進入供應體系，與客戶確立的合作關系是比較穩(wěn)定的。

粉末冶金行業(yè)專題報告之東睦股份深度解析

3.4.3、設備壁壘

傳統(tǒng)PM件中的高端粉末冶金件，如汽車發(fā)動機、變速箱等的加工相比傳統(tǒng)粉末冶金工藝來說，需要用到許多新的復雜工藝流程和加工技術，如機加工等，根據(jù)工藝方法的不同都需要用到不同的專用設備。

以PM加工*核心的設備——壓機為例，目前我國多數(shù)粉末冶金企業(yè)所用的壓機多為壓力100噸以下的低噸位壓機，且很多還未實現(xiàn)全自動化控制，但已可滿足低端產(chǎn)品的加工需求。這類壓機的價格也較為低廉，從幾萬元到幾十萬元不等；而高端粉末成型技術所用到的壓機價格極為高昂，壓力可達1000噸以上，世界上的粉末冶金壓機專業(yè)供應商（如德國DORST公司）每年此類壓機的出貨量也很少。對于規(guī)模較小的粉末冶金企業(yè)來說，其不僅難以承擔高端壓機的成本，甚至從購買環(huán)節(jié)上就會遇到阻礙。

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對比設備的采購難度，專用設備調試周期長，難度更大。傳統(tǒng)粉末冶金工藝所用到的壓機使用門檻較低，熟悉操作步驟即可，對設備調試要求不高；高端壓機由于多用來加工較大且較為復雜的壓制件，在設備模式的調整、產(chǎn)品參數(shù)的*控制、自動化程序的編制等方面均有極高的要求。

以DORST*新的TPA/HP系列壓機為例，其集成了IPG智能操作系統(tǒng)，內(nèi)含多個零件參數(shù)庫，輸入產(chǎn)品參數(shù)后即可快速進行復雜零件的壓制；但對于非常規(guī)的復雜壓制件，企業(yè)在加工時需要根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)驗在系統(tǒng)上進行自主編程。另外，粉末冶金壓機所用到的陰模成型本身是技術壁壘較高的工藝，尤其對于高端零件來說，調試時對生坯裂紋和密度分布要求高，必須針對性地改善，因此對設備的自動化控制要求極高。綜合來講，以上因素使得高端壓機操作門檻高，在生產(chǎn)之前所做的調試準備周期長、難度大，時間短則半年，長則一年，無論從時間成本還是技術難度上都非一般企業(yè)可以承擔和實現(xiàn)。

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4、*新數(shù)據(jù)梳理：公司投資邏輯得到印證

4.1、固定資產(chǎn)增速超預期，專用設備擴充加速

2019年上半年公司固定資產(chǎn)增速超預期，專用設備增速符合預期。公司從2013年新一輪拿地并進行廠房建設開始，進入了新的擴產(chǎn)周期。在上篇報告《深蹲后跳得更高，粉末冶金龍頭長期投資價值突顯》中，我們判斷公司在未來5年有望實現(xiàn)營收翻倍，達到40億元以上的營收規(guī)模，支撐這一觀點的有力依據(jù)之一就是公司的擴產(chǎn)計劃及固定資產(chǎn)儲備。公司2018年報顯示，2018年公司固定資產(chǎn)達14億元，同比增長24.67%，固定資產(chǎn)原值達25億元，同比增長17.51%，顯著高于預期，顯示公司對生產(chǎn)資料的準備工作進一步提速；其中在專用設備方面，2018年公司專用設備賬面原值達15.80億元，同比增長15.13%，符合預期；2019年半年報顯示，公司專用設備擴充繼續(xù)加速，報告期專用設備賬面原值增加金額0.85億元，高于2018年同期。我們判斷2020年專用設備增速將持續(xù)提升，三年CAGR超過15%。

公司的固定資產(chǎn)擴充已進入專用設備投資階段。公司從2013年拿地高峰后，對應的房屋及建筑物建設也在近兩年幾乎全部完成，我們判斷公司的基礎儲備已經(jīng)完成，下一步的重點將是專用設備投資。公司2018年報顯示，報告期內(nèi)公司未新增土地使用權；2019半年報的數(shù)據(jù)繼續(xù)印證了該趨勢。另外，公司2019年上半年房屋及建筑物賬面原值增加金額僅127萬元，同比大幅減少98.28%，顯示公司廠房建設在2018年快于預期的情況下，于2019年已基本完成，進入可使用狀態(tài)。

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從固定資產(chǎn)增加額的結構來看，2019年上半年公司專用設備賬面原值增加額繼續(xù)成為固定資產(chǎn)*大增量來源，增加值占比達到88%。2019年上半年浙江東睦科達磁電和長春東睦富奧新材料的新廠區(qū)建成投產(chǎn)并完成搬遷工作，公司將在進一步投資重要專用設備的前提下亟待明年加速放量。

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4.2、自動化改造持續(xù)推進，經(jīng)營情況穩(wěn)中向好

公司購臵重要設備，推進自動化和新產(chǎn)品布局。公司2018年報顯示，報告期內(nèi)公司進行了重點裝備投資，包括1200噸壓機、粉末鍛造、注射成型、包膠、機器人等一批重大裝備的選型、采購、建設，以及安裝調試等階段性工作。

公司是全球粉末冶金企業(yè)中*先進行機器人應用和自動化改造的企業(yè)之一。由于工程師對機器人參數(shù)的設定與不同生產(chǎn)線生產(chǎn)節(jié)奏的磨合，使得機器人的使用效率需要一個爬坡的過程。2018年公司進一步對機器人完成階段性布臵后，將加速產(chǎn)能利用率爬坡過程，自動化對生產(chǎn)效率的提升有望開始顯現(xiàn)。

汽車行業(yè)出現(xiàn)邊際改善，復蘇信號已現(xiàn)。從2019年8月份中汽協(xié)和乘聯(lián)會公布的*新數(shù)據(jù)來看，乘用車零售銷量開始回暖，環(huán)比增長5.29%，顯示出上半年國五車型清庫透支帶來的影響已經(jīng)逐步消除。另外，從庫存數(shù)據(jù)來看，2019年6月份經(jīng)銷商清庫存基本結束，7月份已開始補庫，8月份庫存數(shù)據(jù)處于正常值稍高水平，批發(fā)端已連續(xù)兩月出現(xiàn)邊際改善。待批發(fā)數(shù)據(jù)穩(wěn)定、國六車型完全銜接后，汽車行業(yè)將得到顯著復蘇，預計該拐點*快將于今年四季度到來。

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汽車目前仍是公司占比*大的下游市場，近一年的汽車行業(yè)低迷期也對公司業(yè)績造成了一定影響。當前汽車行業(yè)復蘇信號出現(xiàn)，對公司之后業(yè)績將形成顯著利好：從汽車業(yè)務大頭VVT來說，訂單得以繼續(xù)增長，短期內(nèi)迅速提振產(chǎn)能利用率，帶來毛利水平的回暖；從變速箱項目來說，之前因下游不景氣帶來的客戶延期因素有望消除，變速箱零部件放量在即。

子公司東莞華晶扭虧為盈，進一步增厚公司凈利潤。公司新近收購東莞華晶粉末冶金有限公司61%股權，加碼MIM業(yè)務，大力進軍消費電子、醫(yī)療、智能工具等下游領域。東莞華晶目前訂單飽滿，主營業(yè)務已扭虧為盈。2019年上半年華晶由于計提資產(chǎn)減值導致凈利潤仍為負值，但該因素不可持續(xù)，我們判斷華晶全年凈利潤有望轉正。加之公司對華晶的管理輸出及協(xié)同效用的發(fā)揮，主營業(yè)務的高增長，及高于電子類行業(yè)的凈利率水平是可以期待的。東莞華晶的體量大于公司軟磁業(yè)務板塊，加上5G時代對3C領域的原料件更新?lián)Q代等帶來的需求增加，因此我們判斷華晶對公司業(yè)績的提振將較為顯著。

4.3、內(nèi)生外延雙向驅動，分紅金額繼續(xù)保持高速增長

根據(jù)公司2018年報中披露的分紅預案，2018年公司現(xiàn)金分紅數(shù)額將達4.07億元，股利支付率達124.2%�？鄢�2018年公司回購股份0.23億元的視同分紅，公司股利支付率仍達117.3%。該分紅率僅次于2006年和2008年，為近年來*高，以*新市值計算的股息率超過7%，再次印證公司的長期投資價值。我們認為，公司的分紅率和分紅金額將長期保持高速增長，主要由內(nèi)生和外延兩大因素驅動：

1）內(nèi)生因素方面：公司管理層2017年從控股股東處共受讓了約5.6%股權，以受讓時股價計算，總金額約為3.8億元；2018年的管理層進一步進行小幅收購，目前前十大股東中持股占比已有約17%，以受讓時股權計算收購金額約為6000萬元。我們預計管理團隊至少需要4-5億元的資金進行股權收購。根據(jù)公司披露的高管薪酬計算，公司管理團隊的總薪酬約700萬元，結合現(xiàn)金分紅，2017-2018年兩年間公司管理團隊的薪酬總額約為1億元左右，仍然遠少于收購股份需要的資金。因此我們判斷，收購股權給管理團隊帶來的資金壓力將會增加公司高分紅的確定性。2018年公司極高的分紅率就是有力佐證。

2）外延因素方面：公司通過新技術新工藝的突破，將不斷拓展產(chǎn)品的應用領域，并開發(fā)新的潛在市場。根據(jù)我們在本報告第二部分所做的市場空間測算，公司在當前業(yè)務上已有超過4000億元的成長和替代空間；同時，在以MIM技術和燃料電池雙極板為代表的新技術和新產(chǎn)品上的突破標志著公司廣泛的業(yè)務布局成果顯著。在高端制造的層面上，粉末冶金還具有巨大的應用空間和對傳統(tǒng)的替代空間，而公司憑借研發(fā)壁壘和市場紅利，相比國內(nèi)企業(yè)和外資企業(yè)都將具備競爭優(yōu)勢。值得一提的是，公司新開拓的技術和產(chǎn)品將具有遠超傳統(tǒng)粉末冶金的附加值，進一步增厚公司利潤空間，提升利潤敏感性。

5、盈利預測和投資建議

公司目前在手訂單飽滿，產(chǎn)能利用率有望持續(xù)邊際改善并重回高位。公司是具備較高壁壘的粉末冶金技術企業(yè)，在技術優(yōu)勢下的新產(chǎn)品開發(fā)和傳統(tǒng)產(chǎn)品替代將打開巨大的成長空間。預計2019-2021年歸母凈利潤分別為2.37/3.87/4.25億元，對應EPS分別為0.37/0.60/0.66元，當前股價對應2019-2021年PE分別為20.5、12.5和11.4倍。維持“強烈推薦”評級。

 

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