東睦股份（600114）：復(fù)蘇后行低調(diào)擴(kuò)張，兩年后盼瓜熟蒂落 

　　前期我們對東睦股份進(jìn)行了調(diào)研。東睦股份是國內(nèi)粉末冶金制品的龍頭企業(yè)，國內(nèi)市場占有率達(dá)到20%以上，并且自上世紀(jì)90年代以來一直保持著技術(shù)和研發(fā)上的*優(yōu)勢。粉末冶金制品擁有諸多強(qiáng)度、硬度上的優(yōu)良特性，能夠代替部分切削件，并且能夠節(jié)省材料和加工能源，主要應(yīng)用于汽車零配、空調(diào)壓縮機(jī)等關(guān)鍵部件的加工成型。東睦股份的粉末冶金制品主要應(yīng)用于大規(guī)模的配件制造，其固定成本主要來源自研發(fā)和設(shè)備改造，隨著加工量的擴(kuò)大其變動成本可以攤薄。 

　　我們認(rèn)為東睦未來業(yè)績增長有四條途徑。*條途徑來源于自身生產(chǎn)效率提高。當(dāng)前設(shè)備使用時間已經(jīng)達(dá)到24小時全負(fù)荷，但我們估計原有設(shè)備的產(chǎn)能仍有30%的提升空間，相應(yīng)地成本和費(fèi)用有下降空間。第二條途徑來源于下游應(yīng)用的擴(kuò)大。當(dāng)前公司下游主要為汽車和家電。我們預(yù)計汽車用粉末冶金制品的需求比較穩(wěn)定但進(jìn)口產(chǎn)品替代和切削件逐步替代使得行業(yè)有一定的空間，但增速不必預(yù)期過高。家用空調(diào)壓縮機(jī)的需求可能成為亮點(diǎn)，樂觀估計未來三年可能會看到25%以上的復(fù)合增長率。第三條途徑為行業(yè)的整合。當(dāng)前國內(nèi)冶金制品廠約有百家，甚至一些汽車生產(chǎn)廠計劃自己配套粉末冶金制品廠，無序競爭仍然較為激烈，未來存在一定的整合需要。第四條途徑為新產(chǎn)品的投放。東睦股份主要從事鐵粉冶金制品，上游來源于萊鋼、進(jìn)口等鐵粉。遠(yuǎn)期來看公司有可能介入永磁材料等項目從而進(jìn)軍高端電機(jī)等行業(yè)。我們預(yù)計此類技術(shù)的突破可能為估值帶來想象力。 

　　公司受到汽車制造等行業(yè)的影響巨大。09年全年虧損，10年扭虧為盈。盈利能力從09年下半年逐步恢復(fù)，體現(xiàn)在毛利率不斷上升、存貨周轉(zhuǎn)率逐步提升。公司盈利的反轉(zhuǎn)已經(jīng)在二級市場中有所體現(xiàn)，10年下半年公司股價翻倍。管理層當(dāng)前發(fā)展思路較為穩(wěn)健，受到行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇的影響，預(yù)計11年全年會有50%的增長；但12年業(yè)績的快速增長暫且無法保證。公司4月初宣布建立連云港生產(chǎn)基地，預(yù)計2012年下半年建成后總產(chǎn)能可以翻倍，這是長期可以關(guān)注的亮點(diǎn)之一。